摘要
在去年的 《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》 ,报告中，我们重点讨论了钉住汇率制度的适用性。其实PEG和股债收益率差模型都只适用于相对稳定的龙头公司和业绩可持续的指数，比如消耗核心资产、300、50等。但大部分有成长性和周期的行业和公司都不适用。
在这份报告中，我们正在对这一结论做一些发展，更新当前主要指数股票和债券的收益率差数据，看看哪些接近-2X标准差的极端位置。
核心结论：
1. 股债收益差指标背后的含义
一、计算公式：10年期国债收益率-指数股息率(过去12个月滚动分红)。通过滚动3年均值和标准差，构建股债差的“均值/-1，均值/-2X标准差”通道。
构建了“均值/-1，/-2X标准差”的通道，本质上反映了股债收益率差的概率分布。正态分布中(-， )的概率面积为68%；(-2， 2)为95%。
要点：股债收益率差的均值和标准差采用三年滚动周期计算，主要是考虑到国内很多宏观经济周期都有一个三年的周期，比如信贷周期。
二、意味着什么：从资产配置的角度，考虑股票和债券的性价比关系。当股票和债券的收益率差运行到2X标准差时，指数的性价比大幅下降，债券的性价比开始改善。(2)当股票和债券的收益率差运行到-2X标准差时，指数的性价比大大提高。
2. 股债收益差指标适用于哪些资产
2.1. 理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产
首先，股票债券的收益率差所代表的估值的位置，指数有效的前提是一个指数或行业对估值高度敏感。换句话说，估值对于指数或行业的涨跌具有指导意义。
其次，估值的敏感性和PEG的适用性是一样的——指利润和DCF相对稳定的核心资产。使用PEG的前提是持续盈利和稳定增长。
关于股票债券收益率差模型的适用性，理论分析可以概括如下：
(1)基本面变化和波动较大的板块和公司，对估值不敏感，或者估值没有波段，不允许DCF或PEG。一般不适用股票债券的收益率差异指标。如科技创新板、定期指数等。
(2)但利润相对稳定的板块和公司对估值非常敏感，估值存在波动波段。这类资产可以是DCF，也可以是PEG，一般股票债券的收益率差指数也适用。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、美容50、中证500等。
(3)但随着基本面波动的减弱，之前不适用的行业和公司的适用性会逐渐提高。比如创业板，消费电子等。
2.2. 数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好
(1)股债收益率差适用于大部分宽基指数和消费指数。
(2)股债收益率差适用的行业类型：主要是利润相对稳定、无大起大落的行业。一般是消费属性比较强的行业，比如医药、食品、饮料等。制造业和成长型行业中，成熟度高、波动性弱的行业也符合要求，如消费电子、元器件、轻工等。
(2)不适用股债收益率差的行业主要有四类：盈利波动较大的周期性行业。典型的如煤炭、钢铁、化工、水产养殖等周期性行业。高成长性行业。在向上盈利阶段，市场更关注增速，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；如果利润下跌，市场更关注安全边际，此时较低的-2X标准差得到很好的支撑。典型的如军事、计算机、半导体。高分红但估值较低的行业。这类行业一般股息率稳定，但行业成长性较弱，可能会出现估值下跌的情况。典型的有银行、房地产、公共事业、
(1)指数：接近-2X标准差的有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100。假设利率和股息不变，上述指数将从-2X分别有8.9%、4.9%、5.0%和5.5%的跌幅。
(2)行业：逐渐逼近-2X标准差的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元器件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的是：内陆消费，食品和饮料。
A经过近期a股市场的快速下跌，多个宽基指数和行业指数的“股债收益率差”进一步逼近-2X标准差。本文较为系统地阐述：股债收益率差指数背后的含义，哪些行业适合该模型，这与PEG指数的适用性有什么联系，哪些行业已经开始有较高的性价比。
2.3. 股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域
rong>背后的含义第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值+/-1倍标准差”、“均值+/-2X标准差”的通道。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。
① 构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ，μ+σ）概率面积为68％；（μ-2σ，μ+2σ）为95％。也就是说，在理想状态下，指数仅有5％的概率运行在通道之外。
② 关键点：计算股债收益差的均值和标准差，均采用短期滚动的方式。否则指标有效性大打折扣。我们采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期、库存周期、盈利周期等。
第二，所代表的含义：大类资产配置、股票估值、均值回归。
（1）大类资产配置的角度：考虑股票和债券之间的性价比关系。因此，股债收益差每次在极值点的位置上（+/-2X标准差），都是隐含了债券和股票性价比可能开始逆转的时点。
① 当股债收益差运行到+2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅降低，进入下跌趋势，而同时债券的性价比开始明显提升。
② 当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始下降。
（2）股票估值的角度：考虑了利率水平和分红能力之后的估值处于历史什么样的分位，当估值达到极限位置之后会有均值回归的趋势。
第三，以沪深300股债收益差为例：
① 从历史规律看，当股债收益差接近-2X标准差，随后市场大概率会有反弹（甚至反转）。比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。
② 其中，以2020年3月这一次来看，股票市场跌幅不大，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的还有2014年下半年。这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来。
③而当股债收益差接近+2X标准差的时候，随后都会产生一定风险，比如，2015年中、2018年初、2021年春节前，背后是经济下行、利率开始下行、沪深300盈利预期回落，于是债券走牛、沪深300趋势回落。
02 股债收益差指标适用于哪些资产
2.1.理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产
首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。
至于哪种类型的公司股价表现对估值敏感，哪种对估值不敏感，可通过历史数据回测分析。具体回测方法：
第一步，每年初PB分位数分10组，第1组到第10组，PB分位数依次由高到低。
第二步，将各年度每组扣非增速分为十档：>；100％ 、50％~100％、 30％~50％ 、20％~30％ 、10％~20％ 、0％~10％ 、-10％~0％、 -20％~-10％ 、-50％~-20％ 、<；-50％ 。
第三步，统计2005年-2020年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。
结论：
（1）高增长区间（>；30％）：买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【下图红色方框】
（2）中等增速区间（0~30％）：买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【下图中间三行】――中等增速区间的估值敏感度高。
（3）负增长区间（<；0％）：无论买入估值高低，都一样跑输。【下图蓝色方框】
其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的――都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。
市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。我们采用各年度涨幅分组分析：如下图，全市场每年的涨跌幅高低与PEG的高低并没有稳定的关系，甚至很多时候，PEG高的分组对应的涨幅越高，这是由于大部分A股年度涨幅取决于G而非PEG
PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上来说，PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。
而用DCF贴现出来的合理PE估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。
因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。
关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：
（1）基本面变化大和波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，不适用于股债收益差这一指标。
（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。
（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。另外，中证500指数介于（1）和（2）之间，成份结构中有较多周期和成长权重，盈利和估值稳定性不如沪深300但优于中证1000或国证2000。因此，中证500在-2X标准差的位置也会表现出反弹或反转的走势，但通常停留的时间相对较长，或者多次试探-2X支撑位。
2.2. 数据角度：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好
关于股债收益差模型的适用性，数据层面的分析总结来说：
（相关指数和行业的股债收益差走势图详见第3部分附表）
（1）股债收益差对于多数全市场指数、宽基指数、消费指数，都适用。
（2）股债收益差适用的行业类型，主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。
① 满足这类特性的行业一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料等。
② 制造和成长行业中，部分成熟度较高、盈利波动性较弱的细分行业也较满足模型要求，比如消费电子、电子元件、轻工制造等。
（2）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：
① 盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。其中，有色、机械的规律性好一些，原因可能在于有色和机械的细分行业差异较大（其中也有一些消费性和成长性较好的细分），平滑了盈利波动性。
② 高增速的成长行业。这类行业需分阶段看：若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速或前向估值，对当前的股息率或估值关注度较低，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注当下估值的安全边际，此时，下方-2X标准差一般能带来较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。
③ 高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等行业。
④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落，导致股债差的走势不可测。典型的比如白电、食品加工等行业。
2.3.股债收益差角度：当前哪些指数或行业进入高性价比区域
（1）指数层面，目前接近-2X标准差位置有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X标准差的跌幅还有8.9％、4.9％、5.0％、5.5％。
（2）在股债收益差模型适用的行业中：
目前，逐步向-2X标准差位置靠近的行业，主要有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备等。
另外，位于-1X标准差附近的行业，主要有：内地消费、食品饮料。至少从安全边际来看，这些行业值得重点跟踪。
附
具体指数、行业的股债收益差
风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。
本文源自金融界
