2021-11-01东吴证券股份有限公司何对山西汾酒进行研究并发布研究报告《2021年三季报点评：高增速发展，省内外市场同步扩张》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价300.0元。
山西汾酒(600809)
事件：2021年10月28日，公司发布2021年第三季度报告，2021Q3，营业收入51.38亿元，同比47.8%；归母净利润13.35亿元，同比增长53.2%。投资要点
高增长率，省内外市场同步扩张。2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比增长47.8%；归属于母公司净利润13.35亿元，同比增长53.2%，整体业绩符合预期；经营性现金流净额达到39.7亿元，同比增长613.4%，主要是由于3季度收到的现金增加(3季度经营活动现金流入同比增长151.2%，增速78.25 PCT)；3季度末，合同负债38.2亿元，同比增长42.21%，增速略低于初值，系本期大量经营活动现金流入所致。第三季度毛利率和净利润率分别为76.2%和26.2%，环比分别为-1.02%和-2.9%。我们分析，净利润率的下降主要是由于税费和管理费率的变化。第三季度税费、销售和管理费用率分别为19.9%、14.7%和5.8%，环比分别为1.6%、0.17%和0.8%。
加大招商力度，国有化进程顺利。截至第三季度，公司省内经销商732家，省外经销商2694家，省内新增经销商87家，省外经销商443家。公司继续推进省外营销，加大长三角和珠三角地区的拓展力度。在年中新增经销商211家的基础上，Q3新增经销商222家。3季度省内外收入分别达到21.4亿元和29.8亿元，同比增长41.2%和52.7%，省外占比58.2%，全国化进程稳步推进。
核心产品扩张迅速，市场反馈良好。我们预测青花系列增速会翻倍左右，而博粉系列增速会放缓。原因可能与公司控制博粉系列有关。老白粉系列增速略有下滑，增长约70%-80%，巴拿马系列稳定，增长约30%-40%。公司坚持“抓青花、强腰花、稳玻璃粉”的策略，通过高端青花系列和低端玻璃粉系列带动老白粉、巴拿马等产品。目前市场反馈良好，省外新兴市场铺货有序，所有产品的推广正在全国范围内持续进行。我们预计2021年公司业绩超额完成目标确定性较高。
利润和估值：公司保持高速全国发展，我们维持之前的盈利预测。预计公司2021-2023年实现营收215/267/322亿元(同比54%/25%/20%)；实现净利润53/69/88亿元(同比72%/31%/27%)，当前股价为2021/2022/2023年PE的50/38/30倍，维持“买入”评级。
风险：疫情反弹，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。
最近90天，该股获得了41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予增持评级。机构过去90天平均目标价354.96；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。
