作者：李昂飞天/百年财商
五粮液的历史
五粮液最早可以追溯到唐代的中碧酒，其次是宋代的姚紫雪曲和明代的杂粮酒。后来清朝末年，举人杨慧泉尝过此酒，惊呼“此酒为五谷之精，不如称之为五粮液”。现在五粮液的酿造方法是明朝陈的秘方。
五粮液，位于四川宜宾，是浓香型白酒的龙头。最古老的明代古窖池，从1368年开始连续生产，至今已达652年。这个600多年来从未停止发酵的古窖池，是五粮液的根本。
大家都知道茅台是白酒老大。其实五粮液以前是老大。1988年，国家放开名酒定价权后，五粮液率先提价。经过1989年和1994年两次提价，一举超越汾酒老板，稳坐白酒龙头，直到2013年茅台因战略失误将其超越。
五粮液的昔日辉煌与王密切相关。1984年，王任五粮液董事时，五粮液资产3000万，其中负债高达2500万，账面流动资金只有8万。到1988年，白酒行业出现危机，北京明文规定国宴、公宴禁止使用烈性酒。
泄漏发生在晚上，又恰逢银根紧缩，粮食减产。很多小酒厂都倒闭了，连茅台的厂长邹都感叹，真是走投无路了。就在这时，工行给了五粮液600万元贷款，这让王看到了希望的曙光。
王创造性地推出了多品牌战略：将不同的品牌引导到不同的地区和不同的消费群体，并融入当地文化。于是带着五粮春、五粮春、五粮液……金六福、浏阳河、京九……来来回回，五粮液发展了上千个子品牌。
与此同时，王积累资金，积极扩大五粮液产能，一期扩产3000吨，后扩产3000吨、16000吨……通过总经销代工的模式，迅速实现白酒行业第一规模。贴牌模式就是贴牌，也叫贴牌，五粮液的贴牌就是买断模式。
代工模式可以让企业的营收快速增长，但也会稀释企业的品牌价值。2005年，五粮液的体量还是茅台的两倍多，但茅台的净利润却超过了五粮液。2013年塑化剂事件和限制三公消费导致五粮液核心产品定价错误，品牌力丧失，产品销量低迷，被茅台一举超越。
五粮液的股价从2007年达到顶峰，调整了10年，直到2017年才突破。这期间虽然受到塑化剂事件的影响，但与五粮液自身的战略失误不无关系。
因为错误和缺点，所以进行了改革。2011年至2017年，唐桥从王手中接过五粮液的重担，对五粮液进行了全面深入的改革，解决了集团资产与上市公司之间的纽带。2009年，五粮液进出口公司并入上市公司体系，大幅增加了五粮液的利润，调整了产品结构，减少了低端品牌数量，明确了高端乌普系列酒的双轮驱动战略。
2017年，李曙光正式接任五粮液董事长，提出“二次创业”的思路，并明确在十三五确立五粮液营收超千亿的目标。五粮液的高端酒实施了系列酒的“13”战略和“4 4”战略。
其中，“1”是指核心单品“第八代经典五粮液”，“3”是指超高端五粮液“501五粮液、80版经典五粮液、39度经典五粮液”，“4 4”是指四大民族品牌“尖庄、特曲、五粮春、五粮春”和四大区域品牌“友酒、吴良仁、吴良仁”
在销售渠道方面，五粮液推进“百城千县万店”工程，大力建设专卖店、旗舰店等终端零售，加快销售队伍扩张，与IBM、SAP合作启动数字化转型
李曙光的“二次创业”取得了不错的成绩。五粮液不仅营收和利润高速增长，品牌价值也大幅提升。2017年至2019年，其净利润分别增长42.58%、38.36%和30%。
2020年，五粮液品牌价值达208.72亿美元，同期茅台为393.32亿美元。品牌价值是茅台的53%，市场价值是茅台的40%。
2018年4月，五粮液以21.64元的价格增持8564万股，以激励员工和经销商股权，即允许优秀员工和经销商以21.64元的价格持有公司股份。虽然增加的价格明显低于市场价，受到普通投资者的诟病，但不可否认的是利大于弊。
对于经销商的高端白酒公司来说是非常重要的销售渠道，经销商的入股可以带来大家的利益
绑在一起，很好的激发经销商拼命卖货的热情，从近几年的营收增速也可以看出，效果是显而易见的。
五粮液的财报
像贵州茅台、五粮液这种优秀公司看三张报表其实没有什么意义，因为肯定是非常漂亮的，五粮液的毛利率大于70%，净利率大于30%，账上现金远大于负债，没有债务风险，现金流充裕，净利润含金量高，一看就是优秀财报的楷模。
这种企业的关注点应该放在年报第四节【经营情况与分析】，如果不了解这家公司，还可以再看一下第三节【公司业务概要】，主要关注公司的发展战略以及产能规划和销售情况。
在发展战略上，五粮液继续优化产品结构，推广品牌文化，强化创新能力、原粮供应和过程管控，在产能规划上，30万吨陶坛陈酿酒库一期工程、503车间风貌整治项目已经完工，成品酒包装配送项目、勾储酒库项目正式开工建设。
销售情况，我们看收入结构，五粮液2019年的高价位酒收入396.7亿，占总营收的79%，同比去年上升了近4个百分点，同比去年301.9亿的收入，增长了31.4%，中低价位酒的收入66.3亿，同比去年75.6亿，减少了12.3%，占总营收的比例从去年的18.9%下降到13.2%，从这我们可以看出，五粮液正在不断向高端酒发力，减少中低端酒的销售。
再看白酒的销量，2019年销售16.5万吨白酒，同比去年19.1万吨减少了13.67%，销量减少，营收却增长，说明五粮液确实在不断优化产品结构，主销高端白酒，降低中低端白酒。
五粮液历年高端白酒（以经典五粮液为例）含税出厂价：
根据以上的资料，我们可以估算出2019年，五粮液高端白酒的销量：
2019年5月份提价以前，五粮液的出厂价为789元，5月后出厂价为889元，全年均价大约840元/500ml，每吨价格为840×2×1000=168万元，高端价位酒收入396.7亿，那么五粮液高端白酒的销量为396.7亿÷168万=23613吨。
五粮液2015年高端白酒的销量是1.3万吨左右，5年来高端白酒销量复合增速超过了12%。
五粮液和茅台
五粮液高端白酒的销量虽然不如茅台，但是在未来的增长空间上，却一点不输于茅台，五粮液拥有3.2万口窖池，酿酒总产能超过20万吨，高端酒的产能问题不会成为限制五粮液发展的阻碍。
在白酒行业还有这样一句话：酱香的瓶颈是空间，浓香的瓶颈是时间。
意思是酱香酒只在某个特定地区内才能生产出优质酱香酒，譬如茅台只能在茅台镇生产，浓香酒则需要一定年份的窖池才能生产出优质浓香酒，譬如5年窖龄以下的窖池生产不出优质基酒，20年以上窖龄的窖池，可以产5%-10%优质基酒，50年以上窖龄的窖池，可以产30%-40%优质基酒。
而茅台是即受空间又受时间限制，茅台基酒有“12987”流程，即1年1次生产周期，2次投粮、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒，酿造过程极其复杂，历时5年方可大成。
浓香酒的酿造过程酒要比酱香酒简单很多，生产周期也相对较短，制曲、酿酒、勾兑，一次发酵60-90天，贮存周期1-3年即可完成。
从这我们也可以看出，酱香白酒的特点就是产量不可能快速扩产，当下的销量是由5年前的产量决定的，因此优质的酱香酒是比较稀缺的。
拉长时间轴去看，时间是站在五粮液这边，优质基酒产量肯定会随着窖池窖龄的增长而越来越多。
至于五粮液能否重新夺回白酒龙头的宝座，就看管理团队是否具备更长远的战略眼光，白酒行业没有谁会是永远的第一。
五粮液的估值
如果一家业绩稳健增长15%以上的成熟型企业，拥有强护城河，利润非常透明，你几乎可以肯定这家公司未来3-5年的利润是多少，那么这家公司所匹配的市盈率将会无限接近无风险利率的倒数，假设无风险利率为2%，那么它的倒数就是50倍，这就是我之前为什么说贵州茅台的市盈率会突破50倍的原因。
五粮液相对于贵州茅台自然不具备这个特征，五粮液的产品还做不到一瓶难求，预估的利润也存在误差，因此它的市盈率注定不可能与茅台相媲美。
不过，对比啤酒行业，例如青岛啤酒、重庆啤酒，常年30-50倍的市盈率，白酒的市盈率已经是少有的被低估的优质资产，白酒在估值上还有提升的空间，像五粮液这种优质公司，在白酒2015年-2025年黄金十年内保持30-40倍市盈率是没有问题的。
五粮液2020年一季度的净利润受疫情影响，增速降低至19%（前几年都保持30%以上的增速），2020年整体的净利润增速预计会回落至20%左右，我对它的预期是18%-20%之间，净利润205.3亿-208.8亿，匹配30-40倍的市盈率，五粮液在2020年下半年的股价波动区间应该在160元-215元之间，如果低于160元，那么五粮液无疑是被低估的。
