中国建设投资公司发布投资研究报告，评级：买入。
山西汾酒(600809)
事件
公司公布2019年上半年财务报告
2019年上半年，公司实现营业收入63.77亿元，同比22.30%，实现归属于上市公司股东的净利润11.9亿元，同比26.28%。
短评
Q2加速增长
2019H1公司实现营业收入63.77亿元，同比增长22.30%，仅Q2一家就实现收入约23.2亿元，同比增长26.3%。报告期内，公司海外市场渠道终端建设逐步完善，核心产品持续增长。截至Q2年末，预收账款14.81亿，较Q1年末增加2.78亿，同比增长80.56%，说明公司销售活跃，经销商回款积极性高，透支了下半年的增长潜力。经营活动产生的现金流量净额为16.91亿，较上年同期的-260万大幅增长，主要是公司销售收入和票据贴现增加所致。
看看产品部门：博粉继续增加量。2019H1汾酒实现营业收入56.34亿元，占比88.35%。来自基层调研的数据显示，报告期内，博粉省外市场成交量有所增长，部分市场增幅超过50%，主要得益于博粉省外网点成熟后的品牌推广，终端营销率达到80%，保证了供给侧，增加了销量。与此同时，青花系列和腰部产品老白粉和黄金系列均实现快速增长。同期系列酒板块实现营收4.81亿元，占比7.55%，以杏花村为主，预计贡献近一半。此外，混合酒实现营收约2亿，同比增长33%。
从市场区域来看：省内基本态势稳定，省外拓展蓬勃。全省销售收入31.67亿元(占比49.65%)，同比增长10.31%，实现稳定增长；省外实现营业收入31.49亿元(占比49.36%，同比7.17pct)，同比增长47.98%。省外占比逐渐上升，主要是公司“13313”市场结构决定的。在省外，努力集中在三个关键部门(京津冀、河南山东和陕西蒙古)，三个小市场部门(华东、东南和湖北湖南)的战略发展。以重点地级市和重点区县为驱动力，结合基础设施终端拓展战略，打造白酒营销重点城市群，提升省外占比。
良好的成本控制和毛利率的稳步增长。
H1营业成本18.2亿，同比13.62%，Q2营业成本6.82亿元，同比24.68%，主要是材料成本和人工成本增加。Q2营业成本加速增长主要是由于第二季度销量和产量增加，导致营业成本上升。但H1和Q2的营业成本增速低于同期营收增速，主要是公司产品结构调整和整体提升所致。公司整体毛利率较为稳定，H1毛利率71.46%，同比2.18个百分点，Q2毛利率70.60%，同比0.38个百分点。相比较而言，主要是公司竹叶青酒、杏花村酒、汾酒系列酒协同发展，毛利率趋于稳定；而且酿造车间的机械化技改项目将落地，设备的生产加工、工艺技术、设备的自动化实验将进一步更好的控制成本。
H1。销售费用投入很大。
报告期内，公司加大省外市场布局和终端门店拓展。这期间费用有一定程度的增长。在H1期间，费用率为27.34%，同比4.08%。
具体来看，H1的销售费用为13.76亿元，同比增长44.58%(Q2单季度为5.34亿元，同比增长48.7%)，这主要是由于expa
公司H1实现归母净利润11.9亿元，同比26.28%，归母净利润18.66%，同比0.59pct仅Q2归母净利润为3.13亿元，同比37.96%，归母净利润同比13.48%，1.14个百分点。一方面，净利率的上升是由毛利率的上升带动的；另一方面，H1公司积极调整系列酒，生产环节从量税占比下降，消费税税率为13.55%，同比-2厘，共同确保上半年净利率小幅上升。
利润预测：
预计2019-2021年，公司将实现收入117.27、114.073、166.06亿元，净利润19.46、23.22、26.76亿元，对应EPS 2.25、2.68、3.09元/股。
风险：
食品安全风险、省外发展不畅风险、白酒行业政策风险等。
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