文/懂酒哥
白酒行业正在经历一个奇怪的冬天――当各个酒厂都在跟风涨价时，股价却在下跌。最重要的是，市场非常坚定地用脚投票。
数据显示，到目前为止，头部白酒股的最大回调幅度超过了15%，就连最抗跌的泸州老窖股份也不例外。股价从最低的273元跌到1月13日收盘的224元，市值蒸发700多亿。
这种退出周期在泸州老窖股份有限公司历史上也是罕见的，尤其是在做大的特殊时刻(正在进行第三期股权激励计划)。
投资人都在关心——相比前两轮股权激励，这一轮能起到预期的效果吗？新一轮刺激能否持续带来业绩高增长，股价再次破历史新高？还是重蹈2012年激进涨价后“滑铁卢”的覆辙？
事实上，作为股权激励的老司机，泸州老窖无疑是白酒股中最擅长运用这一资本工具的公司。前几轮激励也让参与者赚得盆满钵满。
尤其是对于公司净利润的增速，从2005年开始，泸州老窖股份就画出了一条漂亮的上升曲线。
图：泸州老窖股份有限公司1991-2020年净利润
来源：选择，知道酒的真相
股神巴菲特曾经说过，“我宁愿要一个资本1000万美元、收益率15%的中小企业，也不要一个资本1亿美元、收益率5%的大企业。”
按照巴菲特的选股思路，恐怕更倾向于选择泸州老窖股份有限公司，而不是上市已经发展成熟的洋河股份。泸州老窖股份有限公司1994年上市，上市当年净利润1.05亿元，而上市前的1991年净利润仅为2300万元。2020年末，公司净利润达到60.06亿元，而2021年前三季度则达到62.76亿元。公司上市以来，业绩增长了60多倍，可见增长潜力相当大。
净利不到5%的五粮液，泸州老窖股份五年低潮后的第一笔股权激励。让我们来看看吧。泸州老窖股份有限公司股权激励玩了很多，哪里成功，哪里出问题。
该公司在2006-2008年和2011-2013年进行了两次股权激励。两次激励政策处于公司发展的不同阶段，而第一次股权激励甚至是白酒行业首创，激励效果相当明显。
泸州老窖股份有限公司于1994年上市，1997年净利润达到3.19亿元的峰值。但与此同时，公司业绩的波动也非常明显。那时候还是成长型企业。从2001年开始，其净利润连续四年重回1亿元以下。到2005年，泸州老窖股份有限公司的净利润只有4600万元，还不到1994年上市时的1.05亿元。可以说是陷入了发展的瓶颈。
泸州老窖股份五粮液和四川五粮液是四川省上市名酒企业，多年业绩并驾齐驱。1997年，五粮液净利润为3.41亿元，泸州老窖为3.19亿元，相差甚小。但在2004年，五粮液达到8.28亿元时，泸州老窖股份只有0.4亿元，不到其5%。
图：泸州老窖股份有限公司与五粮液年度净利润对比
来源：选择，知道酒的真相
随着时代的进步，通货膨胀率不断上升，但是泸州老窖股份有限公司从2000年开始经历了至少五年的业绩黑暗期。2006年6月，高层终于看不下去了，就想到用股权激励试一试。
当时老窖发布了股权激励计划，不仅对公司董事、监事、高级管理人员、核心技术相关人员进行了股权授予，制定了绩效考核目标，还将公司与销售商对接起来，调动经销商的积极性。综合动机可谓相当细致和超前。
2006年6月，泸州老窖股份有限公司召开临时股东大会，批准了经销商激励方案。相应的
离经销商近一点，净利润的快速增长果然不负众望，泸州老窖股份有限公司第一次股权激励圆满落幕。净利润从2005年的不足5000万元增长到2006年的3.23亿元，增长率为598.48%。之后，公司延续了高业绩增长。2007年至2008年净利润分别为7.73亿元和12.66亿元，三年最低净利润增速超过63%。在净利润高增长的势头下，超额完成扣非净利润增长、净资产收益率等激励目标。
图：泸州老窖股份有限公司股权激励初期业绩
n.lamuhao.com/pic/img.php?k=泸州老窖绝版老酒2005,泸州老窖绝版老酒2006卖价6.jpg">来源：Choice、懂酒谛现在看来，泸州老窖的首份股权激励计划成功之处，在于与经销商形成更深的命运共同体。具体来看，经销商的采购量或销售量按照一定比例折算为相应数量的期权，授予期为3年。这意味着经销商获得的股份数，取决于他们创造的价值。
与此同时，泸州老窖的销售额不断上涨，也更被市场看好，股价不断抬升。当经销商持有股票市值上涨后，可能会选择加大进货，进而形成进货-提价-卖货-再进货的正向循环中。
除了以销售量换股外，泸州老窖还给经销商股权激励。根据经销商3年累积的销售情况，并对应配置一定的上市公司股票。本次增发股票锁定期1年，目的是与经销商利益绑定，最大限度调动经销商的积极性。
尽管时代久远，但懂酒哥还是查到了国窖1573的出厂价格。资料显示，2006年2月底的价格为358元，到2007年3月初提价至388元，2008年1月和8月再次上涨至408元和468元。在股权激励阶段，国窖1573价格上涨了30.73%。这意味着经销商在国窖价格低位时采购数量越多，未来销售业绩越有利，同时还能享受到获得股份的红利。
二轮股权激励净益率目标不低，净益率达到阶段峰值在第一轮股权激励政策尝到甜头后，泸州老窖仿佛发现了财富密码。业绩从一度净利润不及五粮液的5%，到2009年公司净利润达到16.73亿元，五粮液为32.45亿元，泸州老窖坐稳白酒行业老三地位。
于是在三年过后，泸州老窖开始第二轮激励计划。业绩目标来看，这一次制定标准着实不低，有两项要求：（1）扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12；（2）净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。
净资产收益率超过30%，意味着在2006年至2009年业绩高增长之势下，继续保持高水平前行。只有这样才可更加稳固市场老三地位，和五粮液的净利润之比才有望上涨。而在如此高的目标下，为后来埋下了大隐患。
图：泸州老窖往年净资产收益率
来源：同花顺、懂酒谛
激励政策暴露问题，2014年净利润暴跌超70%为了完成如此有难度的股权激励目标，最直接的办法就是，提价！对于提高主营业务收入进而带动净利润，在产能扩大有限的情况下，提价成了仅有并且最快的选择。但资本市场有句名言，快就是慢！
可以看到，泸州老窖在2010年至2013年多次进行提价。数据显示，2010年9月国窖1573为619元，在2011年和2013年分别又提价至889元和999元。2013年的提价幅度较2011年超过60%。这一出厂价已超过当时五粮液52度价格。
图：国窖1573的出厂价格
来源：Choice、懂酒谛
意味着什么呢？懂酒哥经历过2017年燕郊楼市的夸张之处。处于北京东部地区的河北省三河市的燕郊地区，房价最高达到40000元每平米，远超过北京平谷、密云、怀柔、房山、延庆等地区的房价，论性价比已非常不划算。
而泸州老窖国窖1573经过不断提价，出厂价超过飞天53度茅台、五粮液系列产品。显然已经有了泡沫，在市场占有率，心智，品牌等情况远不如茅台、五粮液之时，提价过快只有一个结果，造成边际需求递减，也就是卖不动。这段时期，部分泸州老窖经销商对酒品出售的信心大不如之前，虚高价带来的就是囤货、滞销等风险。
当然还有一个原因，生不逢时！产品提价较快，撞上塑化剂、三公消费打压这些大利空，简直是雪上加霜。
可以看到，泸州老窖在2013年完成股权激励后，已显得有些疲倦。终于在2014年，股权激励劲过后，业绩一泻千里。当年净利润8.8亿元，较2013年大幅下滑74.41%，元气大伤！直到2019年净利润46.42亿元，时隔7年才超过2012年时期的利润高点。
简单概括，若第一轮股权激励是小试牛刀，第二轮是再接再厉――过度乐观，第三轮很可能是知难而上。在去年的胜利果实之下，面对今年股价的连续下滑，第三轮股权激励计划能否力挽狂澜，还是重蹈2014戴维斯双杀的覆辙呢？而多个利空因素和当年又有着惊人的相似，恐怕不太乐观，下篇懂酒哥给大家详细分析一下。
