2021-11-01东方证券股份有限公司叶树怀、蔡奇对五粮液进行研究，发布研究报告《控货留量蓄力来年，看好长期稳定增长》。本报告对五粮液给予买入评级，认为其目标价为285.48元，当前股价为204.94元，预期涨幅为39.3%。
五粮液(000858)
公司公布21年三季报。21年前三季度实现营收497.21亿元(同比17.0%)，归母净利润173.27亿元(同比19.1%)；其中，21Q3实现营收129.69亿元(同比10.6%)，归母净利润41.27亿元(同比11.8%)，三季度业绩稳步增长。
核心观点
第三季度收入增长低于市场预期，未来一年货控预留库容将增加。公司21Q3营收同比增长10.6%，增速低于市场预期，主要原因是：1)公司上半年出货量较大，预计21Q3会控制货量。2)部分数量转入22年，保留；3)今年公司加大了经典五粮液的种植，全年目标2000吨。经典五粮液出厂价高于乌普，但预计21Q3报告确认量仍然较少。分割成交量和价格。预计21Q3五粮液系列产品增长将延续上半年趋势，以涨价为主，量增较少，其中计划外量增。21Q3年末，公司合同负债余额为46.91亿元，环比减少16.37亿元，同比增加3.06亿元，同比仍有所改善。
提升毛利率，提高盈利能力。21Q3毛利率为76.12%(yoy 1.61pct)，预计主要受益于五五计划计划外出货量占比提升。前三季度毛利率为75.26% (yoy0.73pt)。21Q3销售费用率14.22%(同比-0.18pt)，管理费率4.81%(同比-0.12pt)，税费占营收15.22%(同比1.17pt)。综合来看，21Q3净利率33.37%(yoy 0.48pct)，盈利能力提升。
五批普遍价格中长期有望上涨，看好公司长期增长趋势。今年公司加强渠道精细化管理，推进常态化投放，减少渠道库存和批发价波动；近期批发价在970元左右，旺季批发价基本稳定。展望未来第五批价格走势，中长期预计主要受成本推动。随着计划外交货比例的逐步提高，预计批次价格将稳步上升。经典五粮液近期批次价格在1800元左右，环比稳定。五粮液定位为经典超高端，其在“十四五”期间的发展仍值得期待。从中长期来看，天妃的审批价格将为第五个总计划价格的上升趋势提供空间。消费升级趋势下，千元价位将扩大，仍看好公司长期稳定增长趋势。
财务预测及投资建议：下调营收及毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.11、7.32、8.55元(原预测21-23年为6.32、7.56、8.85元)。结合可比公司估值，给予22年39倍PE，对应目标价285.48元，维持买入评级。
风险：渠道利润减弱，价格低于预期，食品安全事件风险。
该股最近90天被43家机构评级，买入评级40家，增持评级3家；机构过去90天的平均目标价为289.42；证券星级估值分析工具显示，五粮液(000858)良好公司评级4.5星，良好价格评级3星，综合估值评级3.5星。
