平安证券发布投研报告，评级：
山西汾酒(600809)
事项：
公司发布19年中报，1H19实现营收63.8亿元，同比增长22.3%；归母净利润11.9亿元，同比增长26.3%。Q 2Q19实现营收23.2亿元，同比增长26.3%；归母净利润3.13亿元，同比增长38%。
和平观点：
Q 2Q19营收和净利润增速基本符合预期。
青花和老白粉保持快速增长，而博粉增长加快。1H19，批发价200元/瓶以上的青花汾酒收入增长20%左右，批发价100-200元/瓶的老白粉系列(含巴拿马)收入增长10-20%。最大的亮点是批发价40-50元/瓶的博粉。收入增速估计达到50-60%，相比18年的36%进一步加快。应该是随着酒庄的增多。此外，配制酒竹叶青收入增长约33%至2亿元，包括粉牌、杏花村等系列酒收入达4.81亿元，估计与上年大致持平。其中，粉派因内部调整收入下降，杏花村增长较快。2019年第二季度末，预收账款余额为14.8亿元，同比增加6.6亿元，环比增加2.8亿元，应该为下半年预留了空间。
省外成为增长的主要动力，省内延续了稳定增长的势头。1H19，汾酒在山西省内和山西省外分别实现营收31.5亿元和31.7亿元，同比增长9.7%和48.8%，山西省外规模首次超过山西省。2019年，汾酒加大省外拓展，大力发展核心终端，取得了不错的成绩。因为汾酒在山西省的市场占有率很高，9.7%的增速基本反映了市场增速。展望2019年和2020年全年，省外仍将是酒鬼酒增长的主要来源，增长空间广阔。
多重因素助力毛利率提升，省外扩张推高费用率。2019年Q 2Q19毛利率为70.6%，同比上升3.3Pct，或源于三方面因素：12月18日至3月19日，汾酒多次收购集团酒业资产(1H18股份以关联交易方式出售集团葡萄酒产品，毛利率较低)；Q 2Q19增值税税率下调；汾酒和清华汾酒1H19都有涨价。19季度销售费用率23.02%，同比上升4.47个百分点。应该是酒厂在快速发展省外终端，增加了前期成本，行业竞争也在加剧。Q 19管理费率占比7.39%(含R & ampd)，同比上涨0.42Pct，主要是员工薪酬上涨，基本正常。
国有化前景良好，维持推荐评级。在山西省的基地市场，汾酒有着绝对的领先优势，作为香型龙头，有着天然的民族基因。公司已初步完成销售体制改革，理顺产品结构，通过“次高端青花、低端玻璃粉”的产品组合，推进省外拓展，取得了良好的效果，可以全国推广。考虑到市场竞争加剧导致的成本投入增加，19年和20年EPS预测下调约4%和5%至220和266元，同比增长约306%和21%，PE约320和264倍，维持“推荐”评级。
风险：1)白酒行业景气下行风险。白酒行业的景气度和价格走势有很高的相关性。如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速明显放缓。2)管理层变动容易导致业务波动风险。白酒企业受经营策略影响较大，如更换管理层，可能导致收入和利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业的需求和税率受政策影响较大。如果相关政策发生变化，可能会对企业的收入和利润产生很大影响。
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