从“毛舞阳鲁芬”到“毛舞阳鲁芬”，洋河股份的市值先后被泸州老窖和山西汾酒超越。曾经的行业新“老三”洋河股份，在这两年的调整期错过了高端白酒的这波大牛市，连董事长都要换了。
相比之下，汾酒在泸州老窖和山西的业绩和市值都走出了数倍。山西汾酒最正确的是什么？值得探索。
业绩增2倍 市值飙涨11倍
从2017年底开始，山西汾酒的营收从2017年的60.37亿元增长到2020年的约139亿元，三年翻了一倍多。2018年以来，业绩出现明显加速迹象。归母净利润也从2017年的9.44亿元增长到2020年的约29亿元，三年翻了一番，增速明显快于2015-2017年。
与此同时，山西汾酒的市值也从2019年初的300多亿元增长到目前的3500亿元。相比之下，洋河市值仅从1400亿元增长到3300亿元，一举被汾酒超越，位列行业第五。我们知道股价是由P=PE*E(业绩和估值)共同决定的，其中业绩增长远远落后于估值水平的增长。山西汾酒的PE从2019年初的20倍飙升至目前PE (TTM)的142倍，仅估值就增长了6倍以上。
2020年山西汾酒业绩预告居行业第一，归母净利润较去年同期增长8.66亿元-11.56亿元，同比将增长41.56%-55.47%，甚至高于近两年突飞猛进的泸州老窖股份。洋河受困于渠道去库存，未公布业绩预告。
杜邦分析：ROE大涨的背后是利润率和杠杆率的提升
巴菲特曾在1979年写给股东的信中说，我们判断一家公司运营的主要依据是它的净资产收益率。他老人家也说，“我选择的公司，ROE大多在20%以上。”
数据显示，山西汾酒的净资产收益率已从2015年仅12.52%的低位跃升至2019年27.42%的水平，大幅超越同期洋河的21.21%。
2020年，受疫情干扰，仅前三季度，山西汾酒的净资产收益率就增长至28.91%。预计全年ROE超过30%，短短几年ROE翻一倍以上。净资产收益率的飙升不仅是股价飙升的原因，也是基本面改善的结果。近年来，山西汾酒的鱼子转化了20%以上。我们可以通过杜邦分析来拆解山西汾酒的鱼子及其推广背后的逻辑。
截至2020年前三季度，对比2015年，数据一目了然。因为白酒行业的生产工艺和整体商业模式并没有太大的变化，山西汾酒的资产周转率和五年前几乎没有变化，在0.6左右。
其他两个部分有明显的变化。首先看利润率。山西汾酒的毛利率从2015年的67.37%增长到2020年前三季度的72.17%，增长了近5个百分点。由于白酒企业成本相对不变，毛利率的提升会使净利润率有较大幅度的提升。汾酒的净利润率从2015年的13.12%上升至2020年前三季度的23.87%，上升了10.75个百分点。
此外，值得注意的是，山西汾酒为了实现李秋喜的业绩目标，适度提高了杠杆率，整体资产负债率从2015年的32.97%上升至2020年前三季度的46.24%。山西汾酒的负债率是整个白酒板块第五高，仅次于皇台酒业、顺鑫农业、方水晶、老白干，明显高于头部阵营的“茅五庐阳”。
财务背后的经营：高端化的成功是汾酒崛起的关键
利润率提升的背后，是山西汾酒近年来努力走向高端和结构升级的结果。
这些年来，白酒行业的头把交椅交替更迭，从汾酒到老窖，从老窖到五粮液，再从五粮液到茅台。头把交椅变化的关键变量是每个白酒企业对白酒高端化趋势的洞察不同。普通
因此，李秋喜最近宣布将在15年内重返行业第一。李秋喜真正成为汾酒集团掌门人是在2017年，而就在李秋喜掌舵汾酒集团的同一个月，他签下了山西国企改革的第一份目标考核“军令状”。他明确表示将实行“一控三提”，即控量、提质、提价、提效。也就是说，汾酒的增长将不再依赖于成交量的增长。
李秋喜的计划
划里，这“军令状”背后的主要动力就是品牌高端化的提价！汾酒2016-2019年销售及广告费用CAGR达到50%左右，销售费用率由2016年的17.6%提升至2019年为21.7%，2020年前三季度为18.98%。销售员工待遇与业绩直接挂钩，营销团队由400人扩大至4000人，助力青花、玻汾突出品牌优势。目前，公司布局高端次高端的产品系列：次高端包括青花汾20、青花汾30，高端包青花30复兴版及青花中国装。
近年来山西汾酒在提升产品结构的策略下，青花汾系列产品连续取得了快速增长，大幅超出公司的总体营收。2020年前三季度青花同比30%+、玻汾同比20%+，同时，积极布局青花30复兴版，青花汾近几年增速明显，占公司营收比重已达到28%。
当前实现放量的主要为青花30和青花20，其中青花30控量挺价，从2018年以来多次提价，2020年6月青花30更是单瓶提价100元；青花20定位350-500元次高端主流消费价格带，青花20品牌力优秀叠加渠道利润可观，现已成为350-500元价格带强有力的竞争产品。
财务背后的经营：加杠杆引战投
杠杆率提升，主要体现在，占用下游资金方面，包括合同预收款、往来款、押金及保证金等。汾酒一方面对下游的的话语权越来越强，另一方面拿着下游占用的款项，布局了更多的存货，也充实了账面资金。
山西汾酒资产规模增长，更多的是来自于下游资金占用的增加，而在净资产上并未有大举扩张，就连引入华润战投也是以股权转让的方式，而非增发的方式，这就保证杠杆率及ROE的提升。
2018年2月，汾酒集团通过向华创鑫睿转让所持山西汾酒11.45%股权的方式，引进后者作为山西汾酒战略投资者。汾酒引进战略投资者华润集团，也是要从管理体系上对汾酒进行优化，真正做到战略协同，事实上，更为本质的就是华润拥有国内外的渠道体系。
华润扩充了山西汾酒的渠道，不仅增加了下游款项的占用，还把公司的产品铺向了全国，2020年前三季度省外占比已达到55%，山西汾酒在华润的加持下，正在逐渐摆脱走不出山西的尴尬。
最后，李秋喜实现了集团整体上市，还给了很高的预期
李秋喜在当初签的军令状还包括：三年内完成汾酒集团整体上市。
在2020年12月，山西汾酒完成对山西杏花村汾酒集团酒业发展股份有限公司51%股权的收购，汾酒也成为酒业首家“集团上市”企业。这就解决的多年来困扰山西汾酒存在的“同业竞争”、“关联交易”等问题，同时，汾酒也把握了一条底线，不是酒业的企业不装进股份公司内，而是把它们剥离出去，使得投资者对于公司的科学治理有了更大的信心。
此外，李秋喜还给了资本市场画了一个非常大的“饼”：想用10年到15年的时间，让山西汾酒重归行业第一，即超越茅台、五粮液。这对以资本市场的估值来说，无疑是助益的，尤其是在过去几年李秋喜的承诺一一兑现的基础上。
