2021-11-01安信证券股份有限公司苏成、孙宇对五粮液进行研究，发布研究报告《Q3降速主因节奏扰动，稳中求进符合长期利益》。本报告对五粮液给予买入评级，认为其目标价290.00元，当前股价204.94元，预期涨幅41.5%。
五粮液(000858)
事件：公司披露2021年三季报。前三季度实现营业收入497.21亿元，同比增长17.01%；归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%。第三季度实现营业收入129.69亿元，同比增长10.61%；归属于母公司净利润41.27亿元，同比增长11.84%。第三季度收入节奏调整的增长率小于预期。
短期增速放缓，主要是支付投放节奏调整。公司第三季度收入增速明显放缓，主要原因是：1)公司主要市场江苏和河南分别受疫情和洪水影响，导致中秋节需求响应相对滞后。2)21H1率先付款发货节奏，“量重于价”。端午过后，一般五的淡季还有充足的发货。预计Q3主要以去库存为主，但前三季度整体进度保持正常，大商家报出85%的发货进度，回款进度更高。目前乌普渠道库存健康，销售业绩稳定，公司基本盘保持稳定；3)2020年中秋表现突出，基数较高。2020年，公司提出“三亏三补”，积极加强团购、网销等直销渠道建设，不断完善新品布局。随着公司越来越完善的渠道控制和清晰的产品矩阵，浓香型高端第一品牌的中长期量价走势还是相对比较确定的。
毛利率保持上升趋势，现金流表现良好，预收账款环比下降反映付款进度调整。第三季度综合毛利率为76.12%，同比增长1.61%。销售费用率为14.22%，下降0.18个百分点。毛利率同比增长1.79pct，产品和渠道结构的优化是主要贡献。第三季度营业税税率为15.22%，同比上升1.17个百分点，或与核心市场受灾导致销售受阻有关。第三季度，公司合同负债余额同比增加3.06亿元，环比减少16.37亿元，预收账款环比从高位回落，反映单季度付款进度受到一定控制。Q3现金现金比率为1.22，良好的现金流表现主要得益于应收账款融资和应收票据余额的变化，较上月减少33.38亿元。现金流继续保持良好状态，体现了坚定的品牌势能。随着渠道利润的增加，渠道推力增强，渠道质量巩固。
产品思路清晰，渠道管控精细化，短期降速精细化。产品方面，公司目标明确，丰富高端产品矩阵，打造了八代五粮液和经典五粮液两大面向高端的核心支柱，分别拥有高端和超高端价格带，并辅助推广生肖和团购定制产品；着力打造系列酒四大国家战略品牌，注重优化量价关系和业务结构，提高产品价值感。渠道方面，公司继续巩固分销渠道，加大力度拓展团购渠道，下半年实施经典五粮液1 N 2销售制度，开拓市场广度，通过全面的消费者品鉴和培育活动，逐步赢得核心消费群体的认可。我们认为在目前的大背景下，品牌酒企应该更加重视市场和渠道的反馈，准确把握节奏，动态平衡“量价”优先，短期放缓或积累长期潜力。
投资建议：考虑202年收益节奏调整
