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文|老铁
在分析JD.COM 2020年的财务报告时，我们有以下结论：
1.盈利能力仍处于提升期，尤其是近几年开放平台进入扩张期后。“卖流量”模式给企业带来了轻资产，它会配合自营效率的提升，提高未来的盈利预期；
2.在业务改善，JD.COM有足够的市场费用的前提下，每年的购买用户仍将处于增长周期。
上述分析和预测是基于外部环境的改善，特别是2021年经济复苏、内需再次成为经济主要驱动力的有利条件。然而，在2021年的Q1，我们发现外部环境并不像之前预期的那样乐观。
2021年Q1社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，两年平均增速4.2%，弱于在后疫情复苏周期内，实体经济的好转传导至消费端尚需要一定时间. GDP恢复能力，加上疫情让全社会提高了风险控制意识，捂盘惜售意识更强，内需反弹弱于我们预期。
网上零售仍然不太乐观。我们梳理了近年来线上实物电商的增长情况，如下图所示。
2020和2021，网上实体零售额的平均增速是多年来最低的。值得注意的是，在Q1 2021中，网络实体零售额占社会消费的比重由上年的23.6%下降至21%。无论在净增抑或是对零售大盘的拉动力方面，线上实物零售都已非过去那般强劲。
当外部环境发生变化时，我们以前对JD.COM的判断会随之改变吗？这就是我们将在本文中重点讨论的内容。
在过去的几年里，JD.COM一直在加快其开放战略，这是由于产业发展的需要。增加开放平台商户的比例，有利于提高JD.COM部分商品的覆盖率，比如化妆品、服装等时效性强的品类。此外，延伸到第三方商户后，也有利于JD.COM集团“减重”，提高资产周转效率。
在Q1，2021年，京东收入同比增长39%。无论是自营还是代理开放平台的增量广告和市场收入，其增速都大于全国线上增速。
然而，在开放的过程中，也存在一些争议，其中比较激烈的是开放平台和自营之间会产生流量冲突，可能会导致新的流量分配问题。
真的是这样吗？
上图中，我们梳理了近两年自营业务和广告市场收入的增长情况。可以清楚的看到，从2019年Q3开始，两个业务开始呈现同频共振趋势，也就是说由于并未发生此消彼长的情况，在现阶段还不到两大业务互抢流量资源的时候。.
在此期间，国家监管层对行业内的“另类”现象进行了巨额处罚，也有市场分析。如果“另类”坏了，JD。COM的开放平台将获得新的增长红利，但这是理论上的。JD.COM真的有能力吗？
我们这里用两个指标：一是用户的增长前景，用户的规模效应和总流量；第二，单个用户广告和市场收入的ARPU代表了JD.COM平台中商家的“税负”，即平台对商家的吸引力。见下文
2020年是分界点。在此之前，JD.COM一直在不断挖掘开放平台的货币化率，单年广告收入也在不断增加。但进入2020年之后，受疫情影响，京东有意下调了开放平台的货币化水平，年度购买用户ARPU呈持续下调趋势。
即使在2021年的Q1，这一数值仍然受到平台的压制，并没有达到历史最高水平。
我们也测算过阿里零售全年购买用户的电商收入ARPU，在Q1 2021年达到了78元/人。此外，2021财年仍增加了70多元，达到377元/人。
即使排除用户时长、JD等干扰因素，横纵向对比，京东仍然在通过为商家减负来提高开放平台吸引力's平台货币化率与同类企业相比仍处于低点。COM的自营除外。
如果JD.COM继续这种方法，我们认为：
这将加速接受“替代”结束后的市场红利。2021财年，中国零售商在阿里的人均GMV贡献超过9200元，而JD.COM在2020年才超过7200元。在受“二选一”影响，京东人均GMV是受到一定制约的,随着市场越来越规范和公平，JD.COM
我们也注意到，2018财年阿里中国的零售GMV达到4.8万亿元，年购买用户5.5亿。不出意外的话，今年JD.COM的年购买用户将超过这个数值，其GMV潜力也应该参考上述数值。
诚然，“替代一”结束后的红利释放会持续一段时间，不确定JD.COM GMV今年应该能达到上述规模，只是比较而言。
来判定京东在“二选一”后的红利潜力。那么，这又引发了一个的新问题：开放平台在现阶段仍然对商家以扶持，从长期来看，这有“蓄水养鱼”的战略思考，但亦有声音认为，京东在向下沉市场要用户过程中，一方面用户总盘子增加，但另一方面也确实可能带来低效用户，会稀释平台的广告价值，因此，会有声音认为：减负也有平台不得已的一面。
事实是否真的如此呢？我们再看下图
与广告和市场收入以2020年为界限不同，京东自营的ARPU在过去基本呈稳定的增长态势：用户的增长并未稀释单用户消费能力，换言之，单用户的商业价值并未因用户规模增长而下降。
这又是为何？在最初我们对京东分析时，也认为下沉市场增长会考验京东对单用户商业潜力的挖掘，但此担心并未发生。
我们认为主要主要原因为：
在物流服务时效性及品质仍然处于行业上游水平时，向下沉市场要用户并非是单一的承接用户固定的线上购物需求，而是刺激用户产生新的购物习惯，在下沉市场教育用户消费升级。
以家电市场为例，根据国家统计局数据，近两年第一季度该行业销售平均增长值不足6%，存在严重的需求不足问题，同期京东自营家电的平均增长则在20%以上，即便在疫情最为严峻的2020年Q1，该品类仍然取得了10%的销售增长。
其相当比重原因在于，下沉市场消费能力在平台的释放。
那么，既然京东开放平台仍然具有明确的货币化优势，且用户的品质在消费升级中得到成长，那么接下来京东开放平台的重要切入点在何处呢？
我们仍引入国家统计局数据，我们整理了吃、穿、用三大品类自2020年疫情之后在线上的增长情况，见下图
作为线上购物三大品类，在面临疫情突发事件时的表现各不相同，概括性总结为：吃和用两大品类作为刚需消费必须，受冲击最小，甚至在疫情最初由于线下消费场景受限，线上消费还获得了额外增长，但随着线下消费的恢复，此两大品类增长逐渐放缓，回归常态，但“穿”则完全不同，受疫情影响最大，且恢复周期长，迄今为止仍未回到疫情前水平。
对于服装行业，在过去的一年多时间里就必然面临着“去库存”和“保利润”这两大工作，压力不可谓不大，但另一方面线上对服装零售业的“先进性”也在收窄，这不仅有用户消费冲动不足这一客观原因，更重要的是主流电商平台对行业销售的边际效应加速下滑。
这其中原因已有很多，诸如平台的货币化率管理，平台品类扩充对服饰流量的侵蚀等等，但从目标论倒推：服饰商家需要寻找新的出货平台。
京东服饰乃是受“二选一”影响最大的品类，2018年后此品类扩张进展基本不大，甚至出现了一定的停滞，这也是我们前文所分析人均GMV受限的很重要原因，当商家急于寻找新平台的背景下，种种迹象显示，随着对“二选一”的强监管，京东已经开始承接部分服饰商家，丰富整个零售生态。
如我们前文所言，服饰品类至今仍在恢复周期，对于京东如果成功拿到商家资源，该品类将持续拉升开放平台的边际增长，这是接下来京东GMV增长的重要增长点。
最后我们想谈谈对京东零售中短期的走势问题。
迄今为止京东零售经营状况仍在改善通道中，2021年Q1经营利润率由上年同期的3.7%增长至4%，我们此前的文章，包括本文都在传达一个信号：开放平台的占比将解决盈利性问题，事实上经营零售经营状况的好转一定程度上就是伴随着开放平台的成长而改善的。
这当然会引起一个业内普遍讨论的话题：既然开放平台具有如此之大优势，自营价值是否会弱化呢？
在此之前，我们认为自营价值在于沉淀现金流（也就是对商家应付款），但在2021年Q1，京东对商家应付账款周转天数降到了44天的历史低值，当期经营性现金净流出超过75亿元，其中应付账款就调低了98亿元，若剔除此因素，京东经营性现金流应该为正的。
也就是说：现阶段京东已经逐渐在摆脱账期对现金流的补充，甚至不惜现金流为负也在大力压缩账期，这又与我们此前判断相悖。
我们对京东近几年数据又重新整理，发现了其获客边际成本仍在较低水平。
除2018年以外，京东年度购买用户的获客成本都在较低水平（2018年亦有京喜推出，物流业务向C端要市场等原因），同类企业此维度数据已经在数百元之多。
市场费用投放效率要强于同类企业，我们起初也很是诧异，也曾假设这是因为“用户基数较低”所致，但在分析中也被一一推翻，直到最近京东物流发布招股书之后，我们颇有恍然大悟之感。
京东自营作为京东零售的核心标签，其既有双重价值：其一，是对用户服务品质的“锚”，这也是高效获客的基础；其二，京东自营作为物流的单一大客户，在改善后者资产周转率，仓储利用率方面作用巨大，这也是物流能够有能力进行京东外商家获客的基础。
从短期财务看，自营对京东的价值或许在收窄，但如果放在长期战略角度，自营对京东集团的基石地位是不会改变的。
最后总结全文：
1.行业确实仍然面临有效需求不足这一严峻问题，京东在过去之所以可对冲此风险，开放平台功不可没；
2.开放平台并未如市场分析那般稀释单用户价值，相反极大刺激了用户购买欲，这也是打破“二选一”潜规则后，京东可以获益的有利条件；
3.服饰品类将成为京东零售此后一段时间的重要增长点；
4.自营对内权重不会降低。（本文首发钛媒体APP）
