今年以来，白酒板块再创新高，上升到近乎怀疑人生。目前各大白酒公司贵州茅台、五粮液的估值是我们需要重点关注的问题。
基于对a股估值体系的担忧，我们寻找了全球白酒企业帝亚吉欧在美股成熟市场的表现作为参考。
先看绝对估值：
帝亚吉欧的股息贴现率在1.5%左右波动。如果营收和利润处于下降阶段，折现率上升到1.5%以上。如果收入和利润保持良好增长，折现率一般会降到1.5%以下。
相比可口可乐2.5%-3%的折扣率，帝亚吉欧的折扣率更低，因为帝亚吉欧的成长性更好。可以看出，收入增长更快，利润增长更快，股利折现率更低；反之，收入增长较慢，利润增长较慢，相应的股利折现率也会较高。
然后看相对估值：
估值明显分为两个阶段。2010-2013年ROE约35%，对应PB估值约14-15倍，PE估值约40倍，利润年均增长10%左右。2014-2017年ROE约30%，对应PB估值约10倍，PE估值约36倍，利润年均复合增长约6%。
单看PE的估值倍数，似乎和利润增长关系不大。看ROE-PB模型比较合适。ROE在35%左右，PB可以达到15倍左右，ROE在30%左右，PB可以达到10倍左右。
这种相对估值是指当公司的ROE达到35%时，将按照每年赚到的净资产的35%计算，不考虑分红，不把赚到的利润加入新一年的净资产中。大概需要9年的时间积累，赚取14倍购买时的净资产，相当于用14倍的净资产购买。大约9年后，从公司的角度来看，将是股东权益资产回收的初始购买成本。同样，如果公司的净资产收益率达到30%，那就需要9年左右的时间积累，赚到10倍购买时的净资产，相当于用10倍的净资产购买。大约9年后，股东权益类资产从公司角度来看，需要9年才能收回原来的购买成本。
参考帝亚吉欧在美国成熟市场的估值表现，我们再来看看贵州茅台和五粮液。
先看贵州茅台：
数量上，按照茅台基酒的产能，2018-2019年接近5万吨，2019年约3.5万吨。如果到2022年能够释放5万吨茅台酒(从2018年的5万吨基酒到2022年的5万吨成品酒，刚好需要5年时间，符合茅台生产工艺)，预测未来3年茅台酒销量年复合增长有望达到12-13。
价格方面，2015-2019年，茅台酒平均出厂吨价从159万增长到219万(计算价格可能与实际情况有差异)，年均复合增长8.3%。基于直销比例的不断增加和茅台酒的稀缺性，我们维持未来三年出厂价年复合增长与过去五年一致，达到8%的预测。
综合考虑数量和价格因素，我们预测未来三年公司收入复合年增长率约为18%，大致落在15-20%的增长区间。如果利润增长与收入增长一致，则得到贵州茅台未来三年的主要预测财务数据：
1.ROE-PB，2022年ROE将达到31%左右，10-11倍PB的估值为1884-2072元。
2.股息是贴现的。2022年分红340亿，折现率1-1.5%得1805-2707元。
【估值区间：2000元左右】
再看五粮液：
数量上，根据五粮液产能建设进度，预计到2024年至少可供应4万吨高端酒，2019年销量为2.5万吨，即未来3-5年年均复合增长12%左右。
在价格方面，如果茅台能够保持预期的8%的年复合增长率，五粮液的问题将会迎刃而解
综合考虑数量和价格因素，我们预测未来三年公司收入年复合增长率约为20%，大致落在18-23%左右的增长区间。如果利润增长与收入增长一致，则得到五粮液未来三年的主要预测财务数据：
1.ROE-PB，2022年ROE将达到27%左右，7-8倍PB的估值将获得214-245元。
2.股息是贴现的。2022年分红150亿，以1.5%的折现率获得258元。
【估值区间：250元左右】
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