2020年，我们在评判京东健康的招股书时，有以下结论：第一，在JD.COM和阿里的较量和竞争的岁月里，京东健康可能是为数不多的市值超过老对手的业务；第二，市值的大概起点会是2000亿，之后应该会有很大的潜力。
截至4月1日截稿日，京东健康市值超过3600亿港元，阿里健康市值为3100亿港元。我们以上的判断总体上是准确的。
2020年年报发布后，市场上对京东健康有一些新的看法，如：当年毛利率为24.9%，比上年下降0.5个百分点。对未来有什么不安吗？或者说，进入后疫情周期后，药品网络零售逐渐进入新常态，会对企业产生新的影响？
本文将围绕上述问题，对京东健康的市值管理进行趋势性判断。
京东健康的主要收入是：自营药品服务收入，前者主要是药品、器械、健康滋补品等泛健康产品的线上零售，后者为第三方商家提供平台和营销支持，以及医疗服务业务收入。
招股书信息显示，2017年至今，服务收入毛利率在98%以上，且由于业务基数较低，影响最终毛利率的因素落在自营业务之上。
所以我们整理了商品销售毛利和存货跌价准备占自营总收入的比例，如下图。
在过去的几年中，京东健康一直在快速扩张，但在上图中，在，产品毛利率随业务的增长而有所下调，在终端市场则表现为：对所受产品仅给予极低的议价标准，以“让利”形式来扩大市场。,的过程中业务的快速增长必然导致存货的增加，而应计成本与收入的比率也在扩张范围内。
这基本上是毛利率降低的主要原因。这是什么背景？
如果从前几年流行的“互联网思维”来猜测：对产品销售让利，其目的在于以此提高获客效率，为服务类收入储备力量。
如果这种模式可以工作，必须满足以下条件：
第一，给了利润后，企业可以保证在市场上的竞争力；
二是对服务收入有显著的拉动作用。
我们先来看前者。我们在讨论京东健康的个体户企业是否具有可持续竞争力时，也引入了同类企业的毛利率对比：看企业的利润率是否低于同类企业，从而获得终端市场的可持续竞争力。
上图中，无论是线下药房连锁行业的“四大王”，还是线上零售的子公司阿里健康，药品零售毛利大多在同一个区间，终端价格差异化也较低。
但是，京东健康就不一样了。不仅毛利率远低于同行，而且感动态看，京东健康仍然在采取降低毛利，以“让利”给用户来获得市场。.
从增速来看，2020年京东健康自营业务总收入达到168亿元，同比增长78%。2020年上半年，这个数字是75%，而且还在加速增长。
当期线下药店零售业务同比增长大致在20%-30%区间。阿里健康收购天猫医药电商业务后，2020年Q2 Q3较上年增长75.7%。
通过降低毛利率，提高平台的市场竞争力，JD.COM取得了很大的经营增长率。以上分析，目的基本达到了。
然后这就引发了新的讨论。给用户让利会影响最终利润表的表现吗？
2020年，京东健康年度非国际财务报告准则盈利7.5亿元，比上年增长117.7%。由于该调整方法主要排除了权益支出和可转换优先股公允价值变动的影响，我们认为该调整方法也是公允的。
也就是说，在自营业务保持盈利的重要背景下，京东健康的利润在不断提升。这是为什么呢？
先看业绩成本，这也是自营业务最重要的期间费用。
京东健康依托于京东集团，尤其是京东物流方面的优势，其履约成本是在明显的下降通道的，这为毛利率压缩给予了良好的内部环境。
若随着自营类业务规模的膨胀，规模效应的进一步凸显之下，履约成本理论上仍将有一定的压缩空间，毛利率压缩，而履单费用也随之费用，恰好对冲了终端市场持续“让利”的影响。
经过上述分析，我们大致可回答前文的第一个条件：京东健康以“让利”手段确实获得了较大的市场增量，又在物流优势的拱卫之下，履单成本也有进一步压缩的可能性，综上为一定周期内持续获得市场竞争力提供了支持。
那么，我们再看第二个假设：在终端市场“让利”中，服务类收入是否获得了长足的增长动力。
概括性地说，服务类收入，尤其是营销类收入主要是赚用户和流量的钱，在有足够的流量和用户基础之上，此类业务才有持续增长的可能性。
于是，我们就整理了京东健康服务类收入的ARPU情况，见下图
在过去的四年时间里，在终端市场“让利”以及运营能力的提高，京东健康服务类收入无论从总量，还是质量方面，都在持续改善的周期内，年度活跃用户持续增长下，并未稀释ARPU的表现，且还有明显拉动。
以经济学基本规律看，服务类收入的边际成本基本为0，也就是说，当增加额外收入之时，企业基本上不需要再多增加支出，在过去几年，服务类收入毛利率都在98%以上，2020年服务类收入达到26.1亿元，较上年增加12亿元，保守估计对毛利带动不会低于10亿元。
2020年总毛利较上年增加了21亿元，显然，占总营收比仅有13.4%的服务类业务贡献了接近一半的毛利。
至此我们不妨修正下对京东健康商业的刻板看法：这是一个以自营“让利”来提高获客能力，进而在服务类方面收获利润的企业，与此前宽泛认为这是一个零售或者流量平台的看法都有较大出入。
那么，为何京东健康在此能把模式跑通，模式本身会不会有高门槛呢？亦或是，一旦模仿者进入，是否会摊薄该企业的竞争实力呢？
究竟未来是否会有真的竞争者闯入我们尚不得而知，但在目前，该模式本身仍然有以下门槛：
虽然零售“让利”可以提高获客，但履单成本以及获客的效率都要与之相匹配，我们继续举阿里健康的例子，截至2020年9月末，天猫医药平台的年度活跃用户达到2.5亿，其中自营类平台年度活跃用户为6500万，简单来看，虽然整个阿里健康的用户规模庞大，但其实是属于开放平台向自营导用户的，这与京东健康其实是两个路径。
在现阶段，阿里健康仍然依赖于阿里电商生态的流量注入，尚不完全具备过于独立运营的潜质。如果要深入贯彻上述模式，不仅仅需要简单“让利”，而是需要用户运营，履单等一系列工作的配合。
之所以与阿里健康对比，主要在于两家公司在模式上有着惊人的一致性，并非要以对比来获得眼球，而通过对比，也可以得到更接近真相的结论。
接下来，我们想谈谈我们对京东健康未来的大致看法。
2020年非国际财务报告准则盈利达到了7.5亿元，利润率为3.9%，上年该数字为3.1%，在前述我们所分析的模式之下，经营性利润持续改善。
但我们也注意到经营性现金流2020年净流入37亿元，是上年的9倍，现金流情况远优于利润率情况，这一方面服务类收入此类纯现金流流入业务的持续增长，另一方面，也是经常被外界所忽视的：库存周转率的提高。
在自营业务随毛利率降低而快速增值之时，如果不能有效控制库存，则极有可能出现有利润，但现金被库存吞噬的局面，但在过去的四年时间里，京东健康的库存周转期也乃是在不断下降的。
那么究竟如何给京东健康市值定价呢？
在对招股书进行分析时，我们取了彼时行业里普遍采取了市销率这一口径，给了20倍预期，市值预估为2000亿元起。
截至撰稿，市销率也仍然在20倍上下区间。
当我在与其他专业人士讨论此话题，有反对声音也认为：20倍市销率是个较高的溢价，在2020年全球大放水之时有其合理性，但在流动性收紧预期之下，该数值显得过于乐观。
于是我们决定测算利润预期，采用严谨的盈利性对京东健康以估值。
根据2020年底购买用户的增长情况，2021年大概率该数字会到1.2亿，届时服务类收入ARPU会在35元上下，总收入为42亿元，较上年大致增加16亿元。
依此办法，我们预判京东健康自营类业务在2021年总收入会在250亿元上下。
于是，我们预估公司在2021年的非国际准则下盈利=（250+26)*4.9%+16。等于2020年同等条件下利润率的利润加上服务类收入的净增，大致会在40亿元上下。
这又当如何估值呢？
截至撰稿阿里健康TTM市盈率接近千倍，平安好医生仍然亏损，都并非理想中的参照标的，但发散下思维，我们认为美团与京东健康亦有相当大的共通性。
都是用一部分业务去带动服务类收入，而后者又都是利润的重中之重，且又在快速增长周期之内，我们此前曾认为美团单纯外卖加酒旅的市盈率在百倍左右。
照此类推，京东健康总市值我们认为在3500亿-4000亿这一区间是一个相对理性的估值，也恰好是市销率15倍上下的位置。
以上是我们对京东健康的一些看法，关于未来，健康产业仍然具有极大的增长空间，尤其政策利好不断释放之时，如国家医保局在2019年发布 了《关于完善“互联网 +”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》 ，明确了对线上线下 实行平等的医保支付政策，促进线上线下协调发展。
开篇所言后疫情线上药品零售是否会进入平淡期的看法，我们是持相反态度的。
对于京东健康，如何抓住红利期，将是接下来的重要命题。
