核心观点
在此前的中报总结中，年报一季报总结：2021景气轮动，22Q1表现亮眼。对下半年的基本面做出了“高端稳，次高端快，地产酒弹性初显”的判断。从2021年年报来看，基本验证了我们之前的判断，各价格带的景气轮动正在被演绎。高端的表现稳定，部分指标有亮点。第二高端虽然有所放缓，但仍保持较快增速，弹性继续保持。地产酒中报后，预付款基本都创新高，景气度保持上升趋势。2022Q1在春节取得“开门红”后，屡受疫情影响，影响了白酒的终端销售。我们看好高端白酒在疫情得到控制后率先复苏，有望在旺季的催化下重启白酒新一轮周期。
茅台、老窖表现亮眼，五粮液聚焦价格，稳步推进发展节奏。与收入端：2021聚焦产品高端化，2022顺利“开门红”。高端酒：,其他葡萄酒公司相比，第二高端葡萄酒公司在2021年的表现更加灵活。受益于价格波段的扩大和各地消费升级，次高端行业仍处于成长期，价格波段存在多重机会。预计未来600元的产品销量将加速增长，800-1000元价位将成为“新宠”。次高端：2021 Q3业绩弹性开始显现，但2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景影响较大，部分地产酒企业绩短期承压。地产酒龙头：疫情扰动叠加新国标出台，大众酒业绩仍承压，顺鑫农业酒业务平淡，地产加速。
在大众酒：,高端酒方面，2022年第一季度茅台和老窖的毛利率变化不大，而五粮液大幅增长(同比增长2.0%)，主要是由于公司系列酒产品的毛利率快速增长。次高方面，除方水晶毛利率同比微降(-0.1pct)外，其余三家酒企毛利率均迎来增长，其中汾酒受益于产品吨价提升和产品矩阵持续优化。2021年毛利率同比2.8pcts。地产方面，苏酒双雄2021Q4毛利率大幅提升，洋河和金世元毛利率分别为13.7/15.2pcts。利润端：高端化带动盈利能力提升，多数酒企毛利率持续增长。毛利率：差异化明显，全国白酒企业规模效益显著。2021年，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒的销售费用率分别为-0.1/-1.1/-3.7 pcts，与去年同期相比，2022Q1，除五粮液外，其他三家白酒企业均有进一步下降。费用率：大多数葡萄酒公司的盈利能力都有所提高，汾酒的业绩表现亮眼。其中，2022Q1白酒在公司控费下再创新高，净利润率同比增长5.5厘至35.2%。
作为净利率：Q1的白酒销售旺季，白酒板块的白酒销售表现不俗。价格方面，高端酒茅台、老窖增速明显，五粮液2022Q1支付同比-34.8%，主要是近三年春节前后支付政策变化，导致账单和现金流波动。次高端和地产酒企2021Q3单季度回款普遍同比增长。现金流预收款：Q1接棒发力，地产酒高增强兑现。销售回款：多个地方酒增幅较大，其中顾靖贡酒和金世元Q1同比分别为141.4%和135.7%，领先所有酒企。
在预收款（合同负债）：,的投资目标上，我们首先推出了贵州茅台、洋河股份、五粮液和泸州老窖。2022年，投资建议：短期关注地产酒的估值修复，中长期聚焦高端龙头的量价复苏。公司在价格和渠道方面进行了改革。随着全方位防腐改革的效果，全新的茅台值得期待。1）贵州茅台：2022年成功迎来开门红，改革逐步进入收获期；2）洋河股份：略微调整了事后的说法
我们在之前的中报总结中，对下半年的基本面做出了“高端企稳，次高端提速，地产酒弹性初显”的判断。2021年年报基本验证了我们之前的判断，各价格带的景气轮动正在被演绎。高端的表现稳定，部分指标有亮点。第二高端虽然有所放缓，但仍保持较快增速，弹性继续保持。地产酒中报后，预付款基本都创新高，景气度保持上升趋势。2022Q1在春节取得“开门红”后，屡受疫情影响，影响了白酒的终端销售。我们看好高端白酒在疫情得到控制后率先复苏，有望在三季度旺季的催化下重启新一轮白酒周期。
3）五粮液：
显，2022Q1地产酒强兑现2021次高端地产酒发力，2022Q1地产酒增速强兑现。根据白酒行业协会数据，2021年中国白酒行业实现总产量716万千升，同比-0.6%，营收6033.5亿元，同比+3.4%，实现利润1701.9亿元，同比+7.4%。2021年白酒行业走出疫情阴霾，在经济持续转型与消费不断升级的宏观背景下，酒企不断提升产品结构、拉升价格带，同时酱酒热潮开启，白酒行业呈现出多品类竞争的局面。上半年的次高端紧跟高端白酒起势，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊在2020年低基数的情况下迎来强势反弹；下半年在该轮白酒牛市的后期，地产酒迎来业绩弹性的释放。另外，2021年“酱酒热”带动行业内部的品类竞争，以茅台为首的酱香型白酒企业欲通过打造“产区概念”对传统的“老名酒”体系发起冲击，2022年春节期间多数白酒企业仍实现“开门红”，但3月份开始由于受到疫情反复影响，消费升级节奏延缓，下半年在旺季的催化下，高端白酒或率先回暖，重新开启行业新一轮周期。
价格层面：次高端价格带迎来扩容，价格带向上延伸。2021年高端白酒市场进一步扩容，各家酒企纷纷提价，其中茅台整箱价格站稳3000元，千元价格带竞争激烈，普五、国窖1573、青花郎、青花汾酒30等均剑指千元价格带。次高端价格带内，600-800元价格带依然蓝海，未来600元产品接替400元产品放量增长，各企业大单品培育任重道远。进入2022年以来，茅台价格一路下滑，53度散飞批价由3000元以上跌落至2500元左右，下滑幅度约25%-30%，由于提前去泡沫，所以疫情对茅台价格的下行空间有限，目前已经恢复至2640元/瓶左右，普五和国窖批价保持稳定。
销量层面：长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但短期销量层面或呈现阶段性繁荣，预计2022H1在疫情影响下，白酒终端动销明显受到冲击，2022H2有望在旺季的催化下，高端酒率先修复带领酒企开启行业新周期，需细致跟踪各酒企渠道及动销情况，彼时或现行业新变化。
2.1收入端：2021聚焦产品高端化，2022迎“开门红”
2.1.1高端酒：稳中有进，顺利实现开门红
2021年高端酒三家公司合计实现营收1936.1亿元，同增14.1%，其中2021Q4单季度营收同增13.1%，相比2018/19年增速仍然放缓（2018/2019年收入增速为28%/19%），但高于2020年，但高端酒三家公司相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。2021年贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润增速分别为11.7%/12.3%、15.5%/17.2%和24.0%/32.5%，业绩端表现均优于收入端。年内三家公司积极主动调整，茅台直营收入占比持续提升，产品端渠道端均进行了明显改革；五粮液聚焦价盘，稳步推进发展节奏；泸州老窖营收结构中国窖1573表现亮眼，预计2021年增速为30%左右。2022Q1三家高端白酒营收在2021Q1增速16.9%的基础上同增16.8%，高端白酒表现依然亮眼。另外，2022年Q1高端白酒春节期间仍完成“开门红”，茅台、五粮液和泸州老窖2022Q1营收/归母净利润增速分别为18.3%/23.6%、13.3%/16.1%、26.2%/32.7%，茅台和老窖较为亮眼。
1）贵州茅台：直销占比再创新高，渠道改革进行时。分产品来看，茅台酒方面，2022年一季度实现营收288.6亿元，同比+17.4%，环比提速明显，单季度营收增速创近两年新高，预计系非标同比增量及直营渠道放量。2022Q1归母净利率52.0%，同比增长2.3pcts，2022年公司营收目标增速15%左右，一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。2）五粮液：系列酒带动盈利能力提升，脚踏实地行稳致远。2021年公司实现营业收入662.1亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润233.8亿元，同比增长17.2%。2022春节期间公司仍实现稳增长。未来面对经济形势和疫情发展的不确定性，公司脚踏实地，价盘为先，全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。3）泸州老窖：国窖特曲齐发力，公司未来可期。2021年公司实现营收206.4亿元，同比+24.0%，归母净利润79.6亿元，同比+32.5%。从产品结构来看，中高档酒在公司营收中占比进一步提升至89.1%，据我们测算，2021年国窖营收突破130亿，贡献主要收入增量。目前公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，消费者认知度不断提升，我们看好主力产品国窖和特曲未来将维持高增速。
2.1.2次高端：2021年迎“牛市”，2022春节余温犹在
2021次高端业绩弹性充分释放。2021年次高端四家公司合计实现营收329.8亿元，同降53.3%。实现归母净利润86.5亿元，同增77.2%，其中2021Q4单季度次高端收入/归母净利润增速为-4.0%/-15.5%，主要系2021Q4山西汾酒主动控货蓄力春节旺季，2022Q1收入/归母净利润增速为47.7%/61.6%，剔除春节季节性影响，2021Q4+2022Q1次高端收入/归母净利润增速为28.3%/39.4%。相较于地产酒与其他酒企，次高端酒企业绩弹性更大。受益于价格带扩容叠加各地消费升级趋势，次高端行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，预计未来600元产品动销加速、接棒400元产品放量，800-1000元价格将成“新宠”。
1）山西汾酒：全国化进程加速，汾酒复兴在途中。2021年公司实现营收199.7亿元，同比+42.8%，实现归母净利润53.1亿元，同比+72.6%。分区域来看， 2021/2022Q1省外市场占比分别提升2.6/3.5pcts，省外渠道增速更为明显，多点开花全国化进程加快，在“1357+10”的市场布局下，2021年南方市场销售平均增幅达60%以上，汾酒的消费者品牌认知度不断提升。2）酒鬼酒：2021圆满收官，2022开启高质量高增长。2021年公司实现营收34.1亿元，同比+87%，实现归母净利润8.9亿元，同比+81.7%，实现扣非归母8.9亿元，同比+101.5%。渠道端，公司仍围绕“一商为主、多商配称”指导思想进行经销商体系构建， 2022年规划打造15亿级别大本营市场，建设10个亿元升级市场，3个5亿以上基地市场，持续深耕市场，精耕细作；产品端，酒鬼内参双轮驱动势头正旺，内参量在价先，以文化名酒树立品牌高度，酒鬼价在量先，稳定渠道利润并推动高质量发展。3）水井坊：短期承压，坚持投入着眼未来。2022Q1公司营收14.2亿元，同比+14.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比-13.5%，受疫情影响，业绩短期承压。在品牌宣传上，由B到C，通过球类运动与《国家宝藏》节目进一步贴近消费者；在产品布局上，典藏在2022年有望进一步发展，与井台共同成为公司高端白酒大单品；在渠道与市场战略上，公司持续优化渠道管理能力，重新划分销售大区从5个增加至8个，重视内部人才晋升，并启动井台团购项目及八号潜力市场拓展项目，有望与流通渠道形成合力，进一步挖掘公司产品潜力。
2.1.3地产酒龙头：2021Q3开启恢复，2022“开门红”强兑现
2021年地产酒五家公司合计实现营收546.4亿元，同比+24.2%，实现归母净利润149.4亿元，同比13.8%，地产酒公司2021Q4单季度营收/归母净利润增速为32.5%/8.9%，2022Q1环比提速恢复，营收/归母净利润增速为24.8%/29.5%，若剔除春节季节性影响，地产酒龙头202014+2022Q1营收/归母净利润增速为27.0%/25.1%。
1）洋河股份：变革进行时，产品渠道齐优化。2021年公司实现营收253.5亿元，同比+20.1%，归母净利润75.1亿元，同比+0.3%，扣非净利73.7亿元，同比+30.4%。2022Q1公司实现营收130.3亿元，同比+23.8%，归母净利润49.9亿元，同比+29.1%。目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。另外，员工持股计划落地进一步提升内部员工积极性，我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化，2022年公司营收目标增长15%以上。2）今世缘：产品结构持续优化，省内市场不断深耕。2021年公司实现营收64.1亿，同增25.1%；归母净利润20.3亿元，同增29.5%。2022Q1公司实现营收29.9亿元，同比+24.7%；归母净利润10.0亿元，同比+24.5%。公司制定的2021年全年收入保底目标75亿元，力争80亿元；净利润保底22.5亿元，力争23.5亿元。展望未来，随着公司主力产品的区域拓张和高端V系列的迭代升级，我们看好公司“十四五”战略规划如期实现。3）古井贡酒： Q1现金流亮眼，产品矩阵持续优化。分产品来看，2021年公司年份原浆/古井贡酒分别实现收入93.1/16.1亿元，同增18.6%/16.6 %。分区域来看，受益于2021年省内第三次消费升级开启，次高端价格带产品迎来快速增长。公司制定2022年度经营计划，计划实现营收153亿，同增15.3%，利润总额35.5亿元，同增11.9%，结合过去几年目标跟实际完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。4）口子窖：聚焦产品高端化，期待公司改革成效。分产品来看，贴合省内第三次消费升级的趋势，公司不仅加强了对口子10年/20年两款高端产品的考核力度，还于2021年5月正式发布高端大单品“兼香518”，定位500元以上价格带，未来随着公司对高端产品的持续打造，有望与古井一起垄断省内次高端价格带。5）迎驾贡酒：承接省内消费升级利好，洞藏明显起势。产品端，洞藏6/9年为目前主力单品，目前专注县级市场深耕，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。未来洞藏16/20年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司盈利能力进一步提升；市场端，省外市场，公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作；省内市场，目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。
2.1.4大众酒：新国标出台，静待未来恢复
顺鑫农业：产品端，公司聚焦打造珍品陈酿，持续引导产品结构升级，并且2021年3月，顺鑫农业对旗下部分产品进行提价，以缓解成本端带来的压力。未来，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级，继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。
2.2利润端：高端化带动盈利能力提升，多数酒企毛利率持续增长
2.2.1毛利率：2022Q1表现亮眼，产品结构持续优化
2022Q1单季度板块平均毛利率为79.0%，同比提升1.1pct，白酒板块毛利率持续提升，预计主要系各省消费升级进程加速带动各公司产品结构持续优化。高端酒方面，2022Q1茅台、老窖毛利率变化较小，五粮液增长明显（同比+2.0pct），主要系公司系列酒产品毛利率快速提升。次高端方面，除水井坊毛利率略有下降之外（同比-0.1pct），其他三家酒企毛利率均迎来增长，其中汾酒受益于产品吨价的提升叠加产品矩阵持续优化，2021年毛利率同比+2.8pcts，酒鬼酒在内参酒鬼的双轮驱动下，公司盈利能力不断提升。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内新一轮消费升级的开启，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，其中苏酒双雄在2021Q4毛利率提升明显，洋河/今世缘毛利率分别同比+13.7/15.2pcts。
2.2.2营业税金率：多数酒企下滑，处于相对低位
2022Q1多数白酒酒企消费税金率迎来下滑，其中泸州老窖尤为明显，2022年一季度公司营业税金率同比下降2.5pcts，处于相对低位。另外，次高端酒企营业税金率同比迎来提升，山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒分别同比+0.3/1.3/0.5/0.5pct。
2.2.3费用率：分化明显，全国化酒企规模效益显著
销售费用率：2020年高销售费用率企业控费效果显著，2021Q1规模效应凸显。基本实现全国化的酒企和尚未实现全国化的酒企在销售费用率上出现明显分化，2021年茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒销售费用率分别同比-0.1/+0.1/-1.1/-3.7pcts，并且在2022Q1除五粮液外其他三家均有进一步的下降（2022Q1茅台/泸州老窖/山西汾酒销售费用率分别同比下滑0.4/2.8/6.4pcts），规模效益显著。其余多数酒企在2022Q1均加强了销售费用的投放，其中除山西汾酒外的其他三家次高端酒企投入更为明显，水井坊/舍得酒业/酒鬼酒2022Q1销售费用率分别同比+7.3/+3.9/+6.8pcts。
管理费用率：2021年水井坊/酒鬼酒/青青稞酒管理费用率同比下降较多，分别下滑2.7/2.6/5.7pcts，其余酒企相对稳定。2022Q1部分企业由于规模效应费用率下降明显，其中山西汾酒/酒鬼酒/金徽酒同比下滑5.2/1.7/2.0pcts，高端酒相对稳定。
2.2.4净利率：多数酒企盈利能力提升，汾酒表现亮眼
2021/2022Q1白酒板块净利润率为35.1%/39.5%，分别同比0.0/+2.1pcts，2022年起多数白酒酒企盈利能力明显提升。高端酒方面，2021年整体表现稳定，2022Q1茅台表现亮眼，净利率由49.8%提升至52.0%，同比+2.2pcts，主要系直销渠道占比提升叠加销售费用率下滑。其余两家五粮液和泸州老窖在2022Q1净利率也略有提升，分别同比+1.0/1.1pcts；次高端方面，四家酒企分化比较明显，其中汾酒/水井坊/舍得2021净利率同增4.6/1.6/3.6pcts，2022Q1汾酒在公司控费下再创新高，净利率同比提升5.5pcts至35.2%，水井坊由于销售费用率明显提升，净利率同比下滑8.2pcts；地产酒龙头方面，2021年口子、迎驾贡酒净利率均同增2.6pcts，洋河同比下滑5.8pcts至29.6%。
2.3现金流&预收款：Q1仍现“开门红”，各价位带龙头表现良好
2.3.1销售回款：2021大幅改善，22Q1优势持续
整体来看，2022Q1作为白酒动销旺季，白酒板块销售回款表现优异。高端酒方面，除五粮液外，茅台和老窖2022Q1销售收现同比+41.2%/+16.3%，五粮液2022Q1回款同比-34.8%，主要系近三年春节前后打款政策的变化，造成票据和现金流情况波动，2020年和2022年春节前后疫情形式严峻，2021年消费回补明显，一季度现金流同比波动属正常现象；次高端方面，汾酒和舍得Q1销售回款同比高增，分别同比+71.9%/45.4%；地产酒龙头方面，古井贡酒优于其他四家酒企，主要系受益于安徽省内第三次消费升级的趋势，古井在次高端价格带所具备的品牌力优势得以显现，2022Q1回款同比增长54.9%。
2.3.2预收款（合同负债）：地产酒增幅明显，旺季发货带动环比降低
高端酒中茅台表现亮眼，2022Q1合同负债同比+55.8%。次高端中，山西汾酒领先于其他酒企，舍得在一季度合同负债同比下降11.3%。另外，地产酒在合同负债上增幅明显，其中古井贡酒和今世缘Q1分别同比+141.4%和135.7%，在所有酒企中处于领先。环比视角来看，除古井贡酒合同负债环比+157.1%外，多数酒企由于经过春节动销旺季，合同负债环比下滑幅度均超30%。
3、投资建议
短期关注地产酒的估值修复，中长期聚焦高端龙头的量价复苏。投资标的上我们首推贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖，1）贵州茅台：2022年公司在价格及渠道上均进行改革，随着全防腐改革的效果显现，全新的茅台值得期待；2）洋河股份：2022年顺利迎来开门红，改革渐入收获期；3）五粮液：公司小幅调整第八代五粮液出厂价，通过逐步优化产品投放结构进行市场调整；4）泸州老窖：公司拟推行股权激励方案，未来在国窖、特曲双轮驱动下，“十四五”发展将进入新周期。
