2021-10-29安信证券股份有限公司苏成、孙宇对山西汾酒进行研究，发布研究报告《青花引领增长，汾酒气势如虹》。本报告给予山西汾酒买入评级，认为其目标价362.00元，当前股价300.81元，预期涨幅20.34%。
山西汾酒(600809)
事件：公司披露2021年三季报。前三季度实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%。第三季度实现营业收入51.38亿元，同比增长47.81%；实现净利润13.35亿元，同比增长53.24%。Q3营收增长略超预期，青花增速辉煌，利润增速略低于乐观的市场预期，但并未掩盖领先增长的高质量。
青花依然强劲，第三季度实现高质量增长。2021Q3白酒收入达51.15亿元，同比增长47.66%，主要以青花为首，增长质量显著。分产品：1)1)21q 3青花系列预期增速翻倍，延续上半年景气趋势。根据渠道调研反馈，香氛复兴持续，青花20持续放量。随着市场建设的不断完善，审批价从年初的340元涨到目前的375元左右，渠道进货积极性很高；青花30复兴版注重消费氛围的营造和音量控制。目前核心终端拓展进展顺利，预计年营收超过20亿元。2)2)21q 3腰部产品老白粉增速自然回落，主要是基数上升，前三季度估计增长70 ~ 80%左右；巴拿马增长保持稳定，前三季度增长约30-40%。3)下半年博粉严格控制数量，降低收费。在20Q3博粉提速的基础上，预计21Q3营收增速将大幅下降。4)4)21q 3勾兑酒收入2亿元，同比下降1.63%，主要是上半年快速放量后实施控货并表所致。在大健康产业升级规划的指引下，竹叶青今年的市场布局有了明显的突破，预计全年仍将实现高增长。
毛利率持续改善，营业税率扰动净利率，现金流极佳，预收账款创新高。21Q3净利率26.23%，同比上升0.26个百分点。小幅增长主要是由于营业税税率波动，但销售毛利差异明显改善。21Q3毛利率为76.20%，同比上升7.76pct，主要得益于产品结构的改善。21Q3销售率为14.72%，同比下降1.07pct。博粉涨价降费，而青花复兴版推出量增加。21Q3营业税税率19.91%，同比上涨2.70pct，预计与博粉对商品的管控有关。考虑到公司全国拓展进入正反馈强化阶段，青花系列保持领先态势，巴拿马引进外汇增加，在“拔中控低端”的思路下，产品结构有望继续上升。预计全年毛利率将显著提升，销售率稳步下降。21Q3公司合同负债余额38.21亿元，创历史新高，同比增加11.34亿元，环比增加5.62亿元。这主要是由于全国大部分地区付款较早，渠道进货积极性较强。21Q3公司现金现金比率高达1.44，原因是应收账款融资较上月大幅下降24.8亿元。
省外高势能市场持续加码，全年收益有望超计划完成。一方面，公司继续深化“135710”市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外经营渐入佳境
最近90天，该股获得了41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予增持评级。机构过去90天的平均目标价为339.15；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。
