近日，白酒行业“老三”洋河股份披露了2021年业绩报告和2022年一季报。
2021年年报显示，洋河股份实现营收253.5亿元，同比增长20.14%；扣非净利润73.73亿元，同比增长30.44%。经过两年的“填坑”，洋河股份终于在2021年重回两位数增速。
洋河股份业绩回暖值得肯定，但白酒行业不进则退。洋河股份被盗两年来，泸州老窖和山西汾酒以令人瞩目的增速，向行业第三的位置快速迈进。“延迟”两年的洋河还能在行业第三的位置上坐多久？
1.渠道改革的“阵痛”过后，洋河的优势还剩几何？白酒行业，除了茅台的金融属性抬高的品牌溢价，其他企业业绩增长的持续性和增长性大多取决于企业的销售能力和渠道。洋河股份能够在2003-2012年的白酒黄金十年高速增长，深度分销的渠道模式功不可没。
洋河股份深度布局的特点是整体规划性强。分销商的地位相当于分销点。其主要任务是负责商品的流通和资金的周转，而厂商主要负责市场开拓和品牌运营。
这种模式有利有弊。在白酒市场增量时代，洋河深度分销的整体规划可以防止经销商之间的内讧，以最佳的资源配比保证市场的快速发展。但白酒行业一旦进入存量市场阶段，经销商的高收入难以维持，部分经销商可能会“倒戈”，投资其他产品溢价更高的品牌。
例如，洋河股份的深度分销更像是品牌直营。在市场开拓前期，品牌通过增量带来的利润换取分销商的忠诚度，但一旦增量见顶，品牌则需要及时调整战略，采用加盟模式让利、让权给经销商，利用经销商的主观能动性带动品牌向下一个阶段过渡。.
如果品牌改革不及时，就会遭受业绩下滑的痛苦，洋河股份就是如此。
洋河股份用了两年时间进行渠道改革，代价是两年内营收和净利润出现一定程度的下滑。公开资料显示，2019年洋河股份营收231.26亿元，净利润73.83亿元；2020年营收和扣非净利润分别只有211亿元和56.5亿元。直到2021年，洋河股份的业绩才回到2018年的水平。
在洋河股份“被耽误”的几年里，汾酒在泸州老窖和山西的涨幅强劲。2017-2021年期间，泸州老窖股份有限公司营收增长98.65%，达到206.4亿；山西白酒收入增长213.94%，达到199.7亿元。
诚然，论营收规模，泸州老窖和山西汾酒尚与洋河股份存在一定的差距，但在增速差距此消彼长的背景下，山西汾酒和泸州老窖赶上洋河股份或许只是之间的问题。,如山西汾酒，用了两年时间缩短与洋河的差距，从10亿元到50亿元左右。泸州老窖股份有限公司也不遑多让，利润已经超过洋河股份。
在同行投资价值体现的大趋势下，洋河股份股价自然下跌。截至5月6日，洋河股份股价为154.15元/股，较去年初最高点265.6元/股下跌约40%。
利好的是，洋河股份已经初步完成了渠道改革且颇具成效，但新的渠道模式能否推动洋河股份高端化占位以及拉开与竞争对手的差距，仍存在一定的不确定性。
如前所述，洋河股份的深度经销模式可能导致经销商的主观能动性较弱，推广高端产品的力度可能略弱。洋河这两年的渠道改革，其他品牌的高端政策早已实施，洋河在高端化的过程中可能会落后于一些竞品品牌。
以泸州老窖股份有限公司为例。2021年，以国窖1573为代表的高端白酒收入达184.0亿元，公司综合毛利率超过洋河10个百分点。
在白酒行业集中化、品牌化、高端化的趋势下，持续盈利能力强、高端占领快的泸州老窖似乎更受资本青睐。另一方面，洋河股份在投资者眼中的表现可能并不完美。
二是抵消优势，以及金融风暴的深远影响，正如洋河股份的优势被这两年“浪费”的部分抵消了一样。重回起跑线的洋河股份毛利率增速也被销售费用的增长所抵消。净利率甚至10年来首次跌破30%至29.64%，可能是
2021年财报显示，洋河股份销售费用同比增长36.12%，销售人员人均薪酬从2018年的9.6万元上涨至17.5万元。洋河股份的加薪提高了销售人员的积极性，不仅是为了企业的规模扩张，也是为了加速产品的高端化，甚至还有“补坑”的可能。
但是，资本市场可能并不关心经营中的企业转让。在白酒行业，投资者往往简单粗暴地看待业绩。洋河股份的毛利率虽然增长了1.5%至75.32%，但其小幅增长被销售费用3.4%的增长所抵消。导致净利润率下降。洋河股份有用短期利润换取长期发展的可能。
白酒行业早已成熟，在行业整体走向高端化提高盈利能力的阶段，洋河股份的此番表现或许并不符合大潮流。
耿资本
不解的是，洋河股份在现金流宽裕的阶段没有进一步扩大规模，而是将其中的一部分用于投资理财。理财有风险，投资需谨慎，这一认知投资者或许远比洋河股份理解得更透彻。虽然洋河股份曾在理财上赚了一笔，在洋河股份2019-2020年渠道调整业绩不振期间，投资理财的收益提高了洋河股份整体的业绩表现，但相对于投资成功后对业绩的锦上添花，理财暴雷产生的影响或许更加深远。
据2021年财报显示，洋河股份信托理财减值超过了2.5亿元。又因为其信托理财涉及到了以恒大为主的多家房地产企业，所以后续资金是否能收回亦存在一定的不确定性。
值得庆幸的是，洋河股份理财产品的投资金额在可控范围内，2021年信托理财发生额为127.34亿元，期末未到期余额为20.83亿元，还不至于伤筋动骨。
但洋河股份将充裕现金流用于投资理财的举动，或许会造成投资者的不满，尤其是在差距逐渐被竞对品牌逐渐拉小的大背景下，洋河股份的“不务正业”或许会导致投资者在投资洋河股份时更加谨慎，甚至会降低对洋河股份的投资信心。
如何安抚投资者，并守住行业老三的地位，洋河股份需要做的或许还有很多。
参考文章：
斑马消费：《洋河股份不进则退》
节点财经：《洋河股份：白酒老三何以服众？》
