兴业证券发布投研报告，评级：谨慎增持。
五粮液(000858)
收益稳定高，财务指标验证业绩优秀。第三季度公司营收和利润增速分别为27%/35%。具体来说，第三季度生产的五粮液是第八代乌普，价格上涨可能有助于12%的增长。第三季度乌普出货量约为5，000吨，同比增长15-20%。由于乌普约占总收入的55%-60%，第八代乌普贡献的收入在第三季度增长了17-18。财务指标方面，公司单、三季度净预付款15.11亿元，环比大幅增长，原因是经销商赚钱意愿强烈。19Q3销售商品现金流入143.6亿元，同比55.6%，经营性现金流净额78.26亿元，同比138.57%。现金流表现辉煌，公司的销售收款能力极强。
新产品推动盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为73.81%(Q1:75.78%/Q2:70.19%/Q3:73.80%)，同比下降0.34个百分点。毛利率同比增长得益于核心单品提价和公司产品结构改善。第三季度销售费用率为14%，较去年同期下降2.23个百分点，主要是公司营销体系转型升级，终端投入增加所致；管理费率为5.29%，相比之下为-1.51厘，是公司管理效率所致。前三季度净利润率为33.81%(Q1:36.81%/Q2:29.92%/Q3:33.36%)，同比1.35pct，这是公司今年渠道改革和新产品推出带来的盈利能力提升。
管理层最终会落地，巩固改革成果。9月底，上市公司董事长人选终于确定。曾是宜宾人，在家乡掌权多年。他对宜宾的经济工作非常熟悉，擅长资源调度。我相信新的领导班子将进一步巩固和深化改革。10月份以来，茅台批量价格再次上涨，为五粮液更高的价格创造了宽松的外部环境。就公司第八代产品而言，预计全年总共有5000多吨。10月份已经全部出货完毕，经销商库存不高。第四季度需求会相对短缺，春节期间五粮液批发价仍有上涨潜力。
资本提案
今年五粮液改革全面推进，渠道上进行影院改革，引入控制面板分享利润，精细化控制终于落地。产品娇生惯养，推陈出新，坚决砍掉不利于聚焦公司核心产品的名牌酒、定制酒，高端产品升级换代。第八代乌普在经销商和消费者中的口碑显著提升；旺季后半段加大发货力度，终端零售价格保持坚挺，证明公司今年综合改革成效突出。我们看好公司的品牌、管理、产品，以及改革创新，微调盈利预期。预计公司19-21年EPS分别为4.46元、5.42元、6.36元，对应PE分别为29、24、21倍，维持“审慎增持”评级。
风险：宏观经济不及预期，渠道管控不及预期，茅台价格问题。
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